دکتر حامد قدوسی در مصاحبه با «دنیای اقتصاد»
[h=1]چشم‌انداز محصولات مالی جدید، در دولت جدید[/h]
تنظیم‌کننده:
محمد ملک شاهی
حامد قدوسی دکتری فاینانس خود را از مدرسه عالی وین در سال 2011 میلادی گرفت و پست دکتری خود را از دانشگاه ام‌‌آی‌تی گرفت و هم‌اکنون استادیار فاینانس انستیتوی تکنولوژی استیونس است.
حامد قدوسی قدیمی‌ترین و پرخواننده‌ترین وبلاگ اقتصادی فارسی به نام «یک لیوان چای داغ» راتاسیس کرد که اقتصاددانان ایرانی در آن به تبادل نظر و گفت‌وگو می‌پردازند. در ادامه مصاحبه‌ای را که در «دنیای‌اقتصاد» با وی ترتیب داده‌ایم، مشاهده می‌کنید:
_ اگر با مرور نوآوری مالی شروع کنیم در حوزه نوآوری در تامین مالی، دغدغه اصلی ایجاد «سهولت» و نیز «اعتماد» برای قرض‌دهندگان و همین‌طور قرض‌‌گیرندگان است.
بلی البته موضوع فقط به سهولت و اعتماد محدود نمی‌شود. نوآوری مالی پیش‌رانه‌های مختلفی مثل دور زدن مقررات، استفاده از موج‌های نوین فناوری سخت‌‌افزاری و نرم‌افزاری، تفکیک ریسک و فروش مجزای آن، نقد کردن دارایی‌های غیرنقد و امثال آن را دارد که کاهش هزینه مبادله یا همان سهولت یکی از کارکردهای آن است.
ضمن اینکه نباید بحث را فقط به «اعتماد» محدود کرد. از دید من یکی از مهم‌ترین جنبه‌های نوآوری مالی امکان خرید و فروش ریسک است. مثال می‌زنم: در فقدان ابزارهای تهاتر ریسک (Credit Risk Swaps) یا همان CDS معروف کسی که اوراق قرضه یک شرکت یا یک کشور را میخرد، مجبور است ریسک اعتباری (یعنی مشکل ورشکستگی) شرکت یا کشور را هم به اجبار خریداری و تحمل کند. مثل دهه شصت که مجبور بودید در کنار باتری قلمی جوش‌شیرین هم بخرید! ولی لزوما هر کسی علاقه‌مند به پذیرش این ریسک نیست. نوآوریهای مالی مختلفی اجازه تفکیک ریسک اعتباری را از بازده بدون ریسک فراهم می‌کند و به سرمایه‌گذاران مختلف اجازه میدهد متناسب با ترجیحات خود بخش مرتبط قرارداد را خریداری کنند. به این ترتیب با شکستن محصول به اجزای کوچک‌تر تقاضا برای بخش‌های مختلف آن را بالا می‌بریم.
حوزه تامین مالی را می‌توان به دو بخش تقسیم کرد: اول «تامین مالی خُرد» برای نیازهای روزمره تک تک شهروندان یا تامین مالی نیازهای کسب‌وکارهای کوچک و دوم تامین مالی برای شرکت‌های متوسط و بزرگ.
البته دیدگاهی وجود دارد - که به نظر من افراطی است - و می‌گوید عمده نوآوری مالی در دهه گذشته در بخش مشتریان خرد (مثلا در بخش وام‌های مسکن و کارت‌های اعتباری و امثال آن) بوده و در حوزه تامین مالی بنگاه‌ها نوآوریهای زیادی رخ نداده است. من موافق این دیدگاه نیستم و به نظرم نوآوریهای زیادی در حوزه مالیه بنگاه هم وجود داشته است. چند مقاله مهم در اقتصاد مالی مسیر تاریخی این نوآوری‌ها را ثبت کرده‌اند.
مگر نه اینکه اگر مشتریان خرد سرمایه‌هایشان را وارد بازار بورس کنند، توسعه بنگاه‌های کلان را در پی خواهند آورد؟ پس چگونه می‌توان گفت که در حوزه بنگاه‌ها تغییر زیادی رخ نداده است؟
خب حالا خود این گزاره جای بحث دارد که رشد اندازه بازار مالی تا چه حد به رشد بنگاه‌های تولیدی و بخش حقیقی مربوط است و تا چه حد خودمختار است؛ چون کلیت بازار مالی (نه فقط بازار بورس) می‌تواند در نتیجه رابطه بین موسسات مالی و از مسیرهایی مثل خرید و فروش مشتقات هم رشد کند؛ ولی اگر به بازار سهام برگردیم (که خب شاخص مهمی از توسعه‌یافتگی مالی است) بحث ما در مورد نوآوری مالی بود و نه حجم اوراق عرضه شده و حجم بازار. بلی بورس در اکثر کشورهای دنیا به لحاظ کمی و نیز شیوه مبادلات گسترش و تحول جدی یافته است؛ ولی کسانی که می‌گویند نوآوری بیشتر در سطح خرد بوده استدلال خواهند کرد که عمده جذب سرمایه از طریق بورس نهایتا از مسیر انتشار سهام عادی بوده که از صدها سال قبل رایج بوده و نوآوری خیلی رادیکالی در آن اتفاق نیفتاده است. نوآوریهای سطح بنگاه بیشتر در خارج از بازار بورس و در مواردی مثل خرید اهرمی (LBO)صندوق‌های خطرپذیر و ابزارهای مدیریت ریسک بوده است.
مهم‌ترین اقدامی که دولت جدید در زمینه تامین مالی خانوارها انجام داده است، ایجاد سازوکارهای مسکن رهنی و راه‌اندازی صندوق مسکن است، آیا اقدامات جدید دیگری نیز در کشور انجام شده است و شما هر کدام را چقدر اثربخش و مهم ارزیابی می‌کنید؟ آیا پیشنهاد دیگری وجود دارد که به نظر شما خیلی مهم است، اما احساس می‌کنید در دستور کار دولت وجود ندارد؟
من متاسفانه با جزئیات تامین مالی مسکن در کشور - ورای اطلاعات کلی که همه می‌دانند - آشنا نیستم و بنابراین نمی‌توانم به این سوال پاسخ دقیقی بدهم. ولی در نگاه اول به نظر رهنی‌سازی (Securitization) وام‌های مسکن نوآوری مالی تجربه‌شده و مهمی است که می‌تواند دارایی‌های غیرنقدی را نقد کند و ظرفیت اعتباری موسسات را زیاد کند. این ابزار تاکنون کاربرد گسترده‌ای در کشور نداشته است و جای آن خالی است. البته به محض اینکه رهنی‌سازی را مطرح کنیم ممکن است واکنش‌های منفی هم ایجاد شود. خصوصا بعد از مساله‌های بنیادی که رهنی‌سازی و انتقال ریسک ایجاد کردند و به نوعی در شکل‌گیری بحران مالی ۲۰۰۸ نقش داشتند انتقادهای زیادی به این روش وارد شد. ولی از طرف دیگر این انتقادها باعث شد تا هم تحقیقات و هم سیاست‌گذاران روی مساله‌های انگیزشی موجود در این بازار متمرکز شوند. از جمله این تغییرات، اجبار موسسه صادرکننده وام مسکن به سهیم شدن در ریسکی‌کردن بخش صندوق و به اصطلاح شریک شدن در بازی (Having Skin in the Game) بود. این بازار دوباره در دنیا فعال شده است. به نظرم در ایران باید از تجربه‌های ۲۰ سال گذشته جهانی درس‌های لازم را بگیریم و رهنی‌سازی را به یک فرآیند استاندارد و نظارت‌شده تبدیل کنیم.
منظورتان از اینکه «این تجربیات بیست ساله جهانی را مدنظر قرار دهیم» این است که در قسمتی از فرآیند فعلی که در ایران در حال اجرا است، شما اشتباه یا بی‌تجربگی‌ای را رصد کرده‌اید؟
نه در واقع ما تجربه چندانی از رهنی‌سازی در ایران نداریم و در نتیجه اشاره‌ای به ایران نداشتم. اشاره من به مشکلاتی بود که این روش در جریان بحران مالی به بار آورد و به نوع واکنش بیش از حد (Over-reaction) به آن را هم مشاهده کردی مدر حدی که برخی صحبت از پایان دوره رهنی‌سازی می‌کردند! درحالی‌که این بازار دوباره در سطح جهانی فعال شده و علاوه‌بر بازار وام مسکن انواع قراردادها و حوزه‌های جدید (مثل وام دانشجویی و خودرودریافت بابت پرونده‌های حقوقی بلیت ورزشی حق بیمه‌ها و غیره) را هم شامل شده است.
بر اساس این تجارب می‌توانیم ابزارهای رهنی‌سازی را در بخش‌های مختلفی از اقتصاد ایران تجربه کنیم. این ابزارها نه تنها باعث آزادشدن منابع غیرنقدی و تزریق سرمایه‌های جدید می‌شود بلکه اطلاعات مفیدی هم از انتظارات بازار در مورد آینده جریان نقدی فعالیت‌های مختلف و نرخ تنزیل مناسب برای آنها تولید می‌کند.
نوآوری دیگری هم هست که مناسب ایران باشد و جای آن در کشور خالی می‌باشد؟
مکانیسم دیگری که به نظرم جایش خالی است مکانیسم رهن معکوس (Reverse Mortgage) است که ابزار جالبی برای مدیریت درآمد در دوران بازنشستگی است. در کشور ما تملک مسکن بالا است، ولی در مقابل نظام تامین اجتماعی برای بسیاری از افراد که کارمند دولت نیستند ضعیف است. در عمل ما افراد زیادی را می‌بینیم که در عین حال که دارایی غیرنقد قابل‌توجهی در قالب زمین و مسکن و امثال آن دارند در دوره پیری فاقد منبع درآمد کافی برای گذران زندگی هستند. مکانیسم‌هایی مثل رهن معکوس یا پرداخت سالانه (Annuity) می‌تواند جهش بزرگی برای ارتقای کیفیت زندگی این افراد باشد.
یعنی در واقع با این سیستم رهن معکوس، سالمندان به بانک اجازه می‌دهند که بانک وارث دارایی‌هایشان باشد و در عوض بانک نیز به این سالمندان حقوق ماهانه پرداخت می‌کند؟
در نوع خاصی از سیستم پرداخت سالانه (Annuity) بر پایه پشتوانه دارایی ملکی همین‌طور است که می‌گویید و وقتی صاحب خانه از دنیا برود تملک ملک به موسسه پرداخت‌کننده می‌رسد. ولی در سیستم رهن معکوس در واقع مالک بر اساس قیمت خانه وام می‌گیرد. انگار خانه را یک بار به بانک می‌فروشد و بعد با وام مسکن اعطایی بانک همان خانه را دوباره میخرد. ولی فرق رهن‌معکوس با وام مسکن معمولی این است که وام‌گیرنده نیازی ندارد که وام را به صورت ماهانه بازپرداخت کند و می‌تواند بازپرداخت را تا هر زمانی به تعویق بیندازد. تحت این نوع قرارداد اگر فرضا یک زمانی وام بانک پس داده شود خانه در تملک مالک باقی می‌ماندولی اگر تسویه حساب نشود در آن صورت پس از فوت مالک خانه تملک و حراج می‌شود.
برای تامین مالی بنگاه‌ها که زیر فشار کاهش تقاضای ناشی از رکود اقتصادی و همچنین زیر فشار هزینه‌های افزایش یافته انرژی هستند، دولت باید چه اقداماتی را انجام دهد؟ آیا هیچ نوآوری مالی مثلادر چارچوب بورس برای این بنگاه‌ها وجود دارد؟
راستش اول از همه باید بپرسیم که مساله تامین مالی در دوره رکود چه فرقی با دوره رونق دارد و چرا باید سراغ ابزارهای مالی خاص رفت.
تغییر در تامین مالی را شاید از سه زاویه مرتبط با هم بشود دید: ۱) عرضه اعتبارات از طرف بخش مالی ۲) تقاضای اعتبارات از طرف بنگاه‌ها ۳) ظرفیت تامین مالی بنگاه‌ها.
لذا اثرات رکود روی ظرفیت تامین مالی بنگاه‌ها چند وجهی است: از یک طرف نرخ ورشکستگی و تاخیر در پرداخت وام‌های قبلی زیاد می‌شودو سبد سرمایه بانک‌ها هم به سمت پروژه‌های کم‌خطرتر می‌رود و در نتیجه ظرفیت وام‌دهی موسسات مالی کاهش می‌یابد. در حوزه ظرفیت مالی بنگاه‌ها هم به علت شوک منفی به قیمت دارایی‌های ثابت ارزش حقیقی وثیقه‌های آنها کاهش می‌یابد و لذا ظرفیت وام‌گیری کم می‌شود. نهایتا در این دوره (بنا به تعریف) تقاضای سرمایهگذاری هم به‌طور جدی کاهش می‌یابد.
در نتیجه معلوم نیست که وزن کدام طرف یعنی کاهش تقاضا و کاهش عرضه اعتبارات غلبه می‌کند. اگر هر دو طرف به یک اندازه منقبض شوند در نهایت اتفاق خیلی مهمی برای تامین مالی بنگاه نمی‌افتد و محدودیت‌های نقدی و اعتباری مانع از عملیات بهینه نمی‌شود. ولی اگر بخش عرضه افت شدیدتری داشته باشد محدودیت‌های نقدی در دوره رکود تشدید می‌شود و نوآوری مالی مهم می‌شود.
حدس می‌زنم که مسیری که احتمالا در ذهن بسیاری از سیاست‌گذاران و فعالان اقتصادی است مسیر سرمایه کاری و در گردش (Working Capital) بنگاه‌ها در دوره رکود است. می‌توان به برخی دلایل این موضوع فکر کرد. مثلا اگر بخشی از تامین مالی از مسیر زنجیره تامین (Trade Credit) باشد و تامین‌کنندگان یا خریداران شرکت‌ها دچار مشکل شوند بحران مالی در طول کل زنجیره منتشر می‌شود.
- آیا می‌توان به بورس (به عنوان یک نوآوری مالی) امید داشت تا بتواند بنگاه‌های کشور را قدری از رکود فعلی خارج سازد؟
ببینید بازار بورس عمدتا بازار تامین مالی از مسیر انتشار سهام (Equity) است. این را می‌دانیم که در دوره رکود صرفه ریسک (Risk Premium) و در نتیجه بازده انتظاری مورد تقاضای سرمایه‌گذاران بالاتر می‌رود سبد سرمایه‌گذاری‌ها هم به سمت محصولات با بازده ثابت (Fixed Income) متمایل‌تر می‌شود و تقاضا برای سرمایه‌گذاری‌های ریسکی پایین می‌آید؛ بنابراین سرمایهگذاری از مسیر بورس در دوره رکود خیلی گران‌تر از دوره رونق است و ممکن است، باعث شود که شرکت‌ها از انتشار اوراق جدید و جذب سرمایه خودداری کنند. به این دقت کنیم که ورود سرمایه جدید برای خرید و فروش سهامی که قبلا منتشر شده است منبعی برای تامین مالی شرکت‌ها نیست. در نتیجه مطمئن نیستم که تا چه حد می‌توان روی بورس حساب کرد.
به نظرم باید به سمت محصولات پیچیده‌تر حرکت کرد. مهم‌ترین آنها تقویت بازار اوراق قرضه شرکتی (Corporate Bond) و اجزای مورد نیاز آن مثل موسسات اعتبارسنجی و بانک‌های سرمایهگذاری است که در سال‌های اخیر شکل گرفته‌اند. در کنار اوراق قرضه تک‌تک شرکت‌ها نیاز داریم که موسساتی اوراق قرضه شرکت‌ها را با هم ترکیب کنند و به سرمایهگذاری با اشتهای ریسک متفاوت بفروشند. همچنین اگر نوآوری‌هایی مثل ابزارهای ریسک اعتباری، مثل تهاتر ریسک (CDS) تقویت شوند، به خریداران اوراق قرضه شرکتی اجازه داده می‌شود تا ریسک اعتباری را از بازده بدون ریسک تفکیک کنند و لازم نباشد که هر دو را با هم تحمل کنند.
نوآوریهای مالی از دیدگاه اقتصاد کلان در واقع سرعت گردش پول را افزایش می‌دهند؟
نه چرا باید لزوما این طور باشد؟ قبول دارم که برخی نوآوریهای مالی (مثلا چک) در شکل خاصی از استفاده (مثلا به شکلی که در ایران رایج است) عملا به شبه‌‌پول تبدیل می‌شود و ممکن است روی حجم پول اثر داشته باشد، ولی بسیاری از نوآوری‌ها فقط هزینه مبادله مالی بین اعتباردهنده و اعتبارگیرنده را کم می‌کنند، یا امکان تفکیک و خرید و فروش ریسک را بیشتر می‌کنند و اینها ربطی به گردش پول ندارد.
اجازه بدهید قدری هم درباه هزینه مبادله مالی بین اعتبار دهنده و اعتبار گیرنده و روش کاهش آن صحبت کنیم. آیا در یک اقتصاد پویا و پر نشاط این مبادله وظیفه بانک‌ها نیست؟ (در حال حاضر نرخ سود سپرده‌ها و نرخ بهره بانکی حدود 10 درصد تفاوت دارد و اتفاقا در ماه گذشته نرخ سود سپرده‌ها به دستور بانک مرکزی روی 22 درصد ثابت شد و همچنین بانک مرکزی نرخ دستوری بهره بانکی وام‌ها کنترل می‌کند)، آیا شمانرخ دستوری را برای اقتصاد ایران مفید می‌دانید یا اینکه معتقدید رقابت باید تعیین‌کننده نرخ‌ها باشد؟
من به‌طور خاص در این زمینه اطلاع دقیقی ندارم و نمی‌خواهم هم جواب کتاب درسی بدهم. به نظرم موضوع پیچیده‌ای است و متخصصان بانکی و اقتصاد پولی باید نظر بدهند.
بین نرخ سود سپرده و نرخ بهره وام‌ها به طور معمول در بانک‌های سایر کشورهای جهان چه حاشیه سودی وجود دارد؟
طرح این سوال به این شکل خیلی مفید نیست، چون جواب کلی برای آن نیست. اولا مثل هر محصول دیگری الگوی جهانی برای موضوع وجود ندارد. ضمن اینکه چیزی که ما به‌عنوان نرخ بهره وام مشاهده می‌کنیم، شامل صرفه سود اعتباری (Credit Premium) هم هست. یعنی احتمالا پس‌داده‌نشدن وام توسط مشتری هم در آن ملاحظه شده است و متناسب با درجه اعتباری مشتری این نرخ متفاوت است. درحالی‌که در نرخ سپرده‌ها این عدد اضافه را نداریم چون پس‌اندازها معمولا تا سقف خوبی توسط دولت‌ها بیمه می‌شوند. ضمن اینکه میزان حاشیه‌سود متناسب با میزان رقابتی بودن بازار و درجه انحصار نظام بانکی تغییر می‌کند. اتفاقا به نظرم یکی از نوآوریهای مهم و لازم اجازه داده به بانک‌ها برای اعمال نرخ بهره متفاوت متناسب با کیفیت اعتباری مشتری است که به نظرم قدم‌های غیرمستقیمی برای آن برداشته شده است.
شما در مقاله‌ای که با آقای هاشم‌خانی در «دنیای اقتصاد» منتشر کردید (22 بهمن 1390) از ابزار مالی سخن گفته‌اید که به یارانه‌بگیران اجازه میدهد به جای یارانه وام بگیرند و برای خود کسب‌و‌کاری راه بیندازند، آیا در دولت فعلی این ابزار را را تجویز می‌کنید؟
آن پیشنهاد ما را می‌توان به دو شکل دید: ۱) استفاده از پشتوانه جریانی نقدی برای تضمین بازپرداخت وام‌ها ۲) رهنی‌سازی جریان‌های نقدی دریافتی از مسیر یارانه‌های نقدی. در حالت دوم در نتیجه نیازی به وام‌گیری نیست و در کلی‌ترین حالت می‌شود بازاری شکل داد که مالکیت جریان‌های نقدی آتی با یک پرداخت یک‌دفعه‌ای مبادله شود. البته این پیشنهاد بیشتر در سطح مفهومی است و در عمل جزئیاتی مثل پیش‌بینی‌ناپذیری و محدود بودن دوره پرداخت یارانه‌هاشکل حقوقی انتقال دریافت‌های آتی و امثال آن موضوعات پیچیده‌ای است که باید بحث شود.
در نهایت به‌عنوان یک سوال خیلی کلی، شما در دولت جدید چشم‌انداز نوآوریهای مالی را چگونه می‌بینید؟
ان‌شاءالله که مثبت و رو به رشد است و باعث تعالی نظام مالی کشور خواهد شد. به نظرم ظرفیت‌های سازمانی و انسانی صنعت مالی در ایران رشد قابل ملاحظه‌ای داشته و می‌توانیم شاهد جهش‌های خوبی باشیم.
